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王君:限售股解禁对市场影响面面观

2019-08-04 01:03 来源: 震仪

  解禁后的减持短期内增加对应股票供给量,加大股价波动及市场买盘资金流动性压力,从一般情况看,限售股解禁后若持有人有强烈抛售意愿或可导致股价的下跌。首发限售股及定增限售股解禁对股价影响较大,主要在于减持动力较强。除减持之外,还需要更进一步的综合考量解禁数量占流通股本的比重、解禁时间窗口内的市场表现、个股走势及风险偏好等众多因素。

  1)解禁规模不等于可减持规模,但从历史上看,解禁高峰期伴随减持金额的增加。12月、1月通常为解禁规模较大的月份,对应的减持规模均有不同程度上的增加。限售股持有人在解禁时间窗口减持行为的聚集性或引导普通投资者的抛售从而进一步扩大了减持规模。因定增解禁为本月解禁潮的主力军,故剔除股改、首发限售股解禁规模后,观察定增规模占比与净减持规模的变化:定增限售股解禁规模占比大的月份减持金额上升明显。

  2)本轮解禁高峰或对市场指数表现造成压制。从历史表现来看,集中解禁潮之前,若市场表现较为弱势,则解禁高峰期的到来多半会加速市场的下跌;市场指数上涨时,解禁潮的到来对指数上涨的压制作用微乎其微。我们认为,不同市场指数在定增解禁大月均有不同程度的平均跌幅并非偶然,特别是考虑到定增解禁规模增加时市场指数下跌的概率也逐渐加大。

  3)解禁对个股的冲击集中在解禁日前十个交易日。定增解禁日是股价博弈的聚焦时点,警惕解禁时间窗口的股价波动。基于2009年以来的个股在解禁日前后时间区间的股价表现的统计分析:解禁前10个交易日至解禁日,定增解禁个股收益率开始快速下跌,并在解禁日当天下跌幅度最大达-0.56%,超额累计收益率为-1.66%,投资者应该在解禁日到来之前的十个交易日之前规避解禁个股下跌的风险。

  12月限售股解禁潮峰来临,定增解禁为主力。限售股解禁潮峰已至,12月解禁规模3841亿元,定增限售解禁规模占比63.52%。2018年为近五年中的解禁大年,当下的12月为2016-2020年中解禁规模最大的一个月,可谓解禁潮中的高峰期。

  2018年12月解禁公司集中分布在主板及中小板,创业板涉及解禁规模及公司数量较少。2018年12月解禁规模较大的行业主要有:传媒(570.62亿元)、房地产(496.87亿元)、医药生物(390.40亿元)、公共事业(350.42亿元)、电子(234.38亿元)及食品饮料(227.21亿元)等行业。从解禁规模上看,分众传媒、新城控股、延安必康、华能水电及桃李面包为解禁规模前五名个股;从解禁股数量占总股本的比例看,桃李面包、可立克、邦宝益智、美锦能源及安记食品为潜在承压较大的前五名个股。

  一方面,解禁潮峰中应防范中小企业板上市公司的解禁风险,注意规避传媒、房地产及医药生物等解禁规模占比大且快速扩大的行业板块及个股。另一方面,限售股解禁风险总体可控。减持新规给解禁股份减持“刹车减速”,大规模减持难再现。实际减持的节奏会保持平稳有序,避免了市场投资者的对限售股解禁潮的过度恐慌。

  5、风险提示:贸易摩擦等不确定因素造成市场波动率加大、金融去杠杆等监管政策趋紧、经济超预期下行。

  解禁对市场冲击的传导路径的核心在于减持。解禁后的减持短期内增加对应股票供给量,加大股价波动及市场买盘资金流动性压力,从一般情况看,限售股解禁后若持有人有强烈抛售意愿或可导致股价的下跌。但大规模解禁并不一定等于大规模减持,限售股解禁对股价的影响还要取决权持有人在解禁后的行为,故更应该根据原限售股持有人的不同性质来判断其在解禁时间窗口内是否会大量的抛售对应股票,以此来看,不同类型的限售股解禁对股价的影响程度或有所不同。

  限售股类型的拆分。从解禁的种类上来说,限售股解禁可以根据性质及锁定期的不同分为以下几种:1)首发限售股解禁。股改后的上市公司在上市前的原始股需要1-3年的锁定期后才能流通,根据持有对象的不同,首发限售股又分为首发原股东限售股、首发战略配售股份。2)股权分置改革限售股解禁。这是因股权分置改革对股改前的限售股再次允许流通而产生的限售解禁,即大小非解禁。3)定向增发配售股解禁。定向增发是上市公司的一种再融资方式,定增对象认购的股票需持有一年的限售期且定增发行价不得低于市场价的90%;4)其他限售股解禁,比如配股原股东限售股等。

  1、股权分置限售股集中解禁及减持区间已过,对股价的影响或“消失殆尽”。因股改产生的大小非解禁对股价的影响主要在于“小非”(即股改后对股改前占比例较小的非流通股.限售流通股占总股本比例小于5%的股东)。从减持意愿上来看,“大非”的主体一般为控股股东,其意愿主要为稳定股价利好公司长期发展,因此解禁后的减持动力较弱。而“小非”的主体的投机盈利的意愿较为强烈,一方面,若解禁时间窗口中公司股价表现较好,在前后价差的利益驱使下小非减持动力较强;另一方面,若公司股价仍有上涨动力,但 “囚徒困境”博弈思想下,小非股东们很难达到共同维持股价而不抛售的一致意愿。因此,小非解禁较容易引起股价下跌,但当下12月来看大小非解禁对股价的影响或“消失殆尽”。从时间上来看,大小非的锁定期最多两年,集中解禁后的减持时间区间已过。从解禁规模占比上来看,股改限售股解禁规模在2018年解禁规模中占比达到0.22%历史低位,在12月解禁规模中占比微乎其微。

  2、首发限售股及定增限售股解禁对股价影响较大,主要在于解禁后的减持动力较强。1)首发限售股的锁定期有3年,且首发原始股的成本较低,一旦市场打开流通渠道,原始股东更愿意抛售股票,造成短期内股票供给增大。同时,普通投资者为了防止股价下跌也会在首发限售股解禁前后卖出,或引发“互相踩踏式”的股价下跌风险。2)定增作为普遍的再融资方式,往往发生在股价低位时(易于吸引特定投资者),且定增发行价格不得低于市场价格90%。定增对象在一年锁定期后往往会在股价高位时抛出股票而实现较快变现,因此定增解禁后往往伴随着较大的减持意愿。与首发限售股相比,定增限售股的限售期短,定增对象的盈利需求更加直接,解禁后的减持动力更加强烈,或对市场及个股产生更大的影响。3)12月的解禁以定增解禁为主力,应更加谨慎规避此次解禁潮中的风险。首发、定增限售股在2018年解禁市值占比90.69%,定增限售股解禁在本月12月解禁规模中更是主力,因此市场更需要警惕本月解禁高峰时间窗口中股价的波动。

  3、综合来看,解禁或伴随着股价下跌的风险,除减持之外,还需要更进一步的考虑解禁数量占流通股本的比重、解禁时间窗口内的市场表现、个股走势及风险偏好等众多因素。

  解禁规模不等于可减持规模,但从历史上看,解禁高峰期伴随减持金额的增加。12月、1月通常为解禁规模较大的月份,对应的减持规模均有不同程度上的增加。限售股持有人在解禁时间窗口减持行为的聚集性或引导普通投资者的抛售从而进一步扩大了减持规模。从2015年11月至今的月度数据看,解禁高峰月的当月或者下一个月份往往对应着减持规模的高位。2016年6月及11月限售股解禁的规模突然增加导致了2016年6-7月、11-12月减持规模逼近400亿元大关。2018年4-6月,限售股解禁规模从2227亿元不断攀升至3516亿元,对应2018年4-7月的减持规模从74亿元持续攀升至318亿元。因此,解禁高峰与减持金额高峰期存在着正向相关关系。

  因定增解禁为本月解禁潮的主力军,故剔除股改、首发限售股解禁规模后,观察定增规模占比与净减持规模的变化:定增限售股解禁规模占比大的月份减持金额上升更加明显。以2018年以来的6-7月为例,6-7月定增解禁规模占比从26.15%大幅提升至60.52%,而对应的净减持规模从96.27亿元增加至192.96亿元。本月定增解禁规模占比63.52%较11月占比有所增加,净减持规模料会进一步扩大,但在减持新规的框架上仍整体可控。

  定增解禁后的减持压力仍需关注市场表现及个股基本面。1)在市场表现弱势时,若解禁个股估值处于相对低位,定增对象减持意愿减弱,大规模减持可能不会发生。投资者对限售股解禁的预期或对市场的流动性产生压力而使得市场指数表现承压,基本面差、估值较高的个股的减持压力及股价波动或将被放大。2)在市场表现较好或处于反弹通道时,股价处于相对高位的价差驱使定增对象减持意愿较为强烈,市场面临减持压力或将放大;但看多预期或将进一步限制减持规模的扩大。站在当前时点看,2018年市场指数经历深度回调,整体A股市场估值趋于历史低位,大规模减持现象或难以发生,但下半年市场暴露股权质押风险造成的流动性紧张或加大部分股东的减持意愿,仍需谨慎规避解禁潮中的减持压力。

  市场表现弱势时应更注重解禁高峰带来的指数下行压力。我们选取2009年至今解禁大月对应的上证综指的历史表现:2009年10月(20473亿元)、2010年1月(6458亿元)、2010年11月(23528.6亿元)、2013年7月(7438亿元)、2015年6月(7674亿元)、2016年12月(3249亿元)及2018年1月(4370亿元)均为区间内的限售股解禁大月;其中,2010年1月、2010年11月、2015年6月及2016年12月前一个月上证综指在出现明显的跌幅后在解禁高峰月又再一次下跌,平均跌幅-6.6%;而2009年10月、2013年7月及2018年1月当月及前一个月上证综指的均有小幅上涨,解禁潮的压制并不明显。从历史表现来看,1)集中解禁潮之前,若市场表现较为弱势,则解禁高峰期的到来多半会加速市场的下跌;2)市场指数上涨时,解禁潮的到来对指数上涨的压制作用微乎其微。

  定增解禁对市场指数的影响存在不确定性,但平均来看或对指数有所抑制。解禁对的市场指数表现并不是绝对压制,在本月以定增解禁的主力的月份,为了研究定增解禁对市场表现的影响,我们统计了定增解禁高峰期对应的上证综指、沪深300、创业板指数的表现:从各市场指数在对应月份中的表现看,市场指数在当月收跌的概率仅为50%,存在不确定性。定增解禁当月上证综指平均涨跌幅为-0.43%、沪深300指数平均涨跌幅-0.26%及创业板指数平均涨跌幅-1.55%。

  我们认为,不同市场指数在定增解禁大月均有不同程度的平均跌幅并非偶然,特别是考虑到定增解禁规模增加时市场指数下跌的概率也逐渐加大后。2016年12月(1784亿元)、2017年9月(1864亿元)这两个月的定增解禁规模是当时历史极值水平,上证综指在这两个月均停止前一个月的上涨势头并在此月出现明显下跌;上证综指在2016年11月涨幅4.82%在12月解禁高峰月中以-4.5%收跌,2017年8月涨幅2.68%在9月解禁高峰月以-0.35%收跌。另一方面,沪深300指数的跌幅明显小于创业板指数或说明:成长型的中小公司在定增解禁大月面临更大的减持风险或引起股价的下跌,而以沪深300成分股为代表的绩优蓝筹更加能够抵御大规模定增解禁带来的风险。

  定增解禁日是股价博弈的聚焦时点,警惕解禁时间窗口的股价波动。对于个股而言,限售股解禁对股价的影响还是看持股人在解禁的时间窗口内的减持意愿。一方面,普通投资者对对解禁的预期下或提前卖出,原持股人也可能在临近解禁日通过融券的方式提前在市场反应之前抛售而锁定收益。另一方面,定增对象会持有在解禁后仍有上涨动力的股票,以期获得更高价差收益。因此在解禁日前后是股价博弈的聚集时间段,更应该警惕股价的波动。

  解禁日前十个交易日对股价冲击最大,应避开解禁个股在此时间段收益率的快速下跌。基于2009年以来的个股在解禁日前后时间区间的股价表现的统计分析:1)以T代表解禁日当天,由于市场预期解禁个股股价在解禁日期前20个交易日开始小幅波动,[T-20,T-10]区间内累计超额收益率为-0.67%;2)[T-10,T]区间,即解禁前10个交易日至解禁日,定增解禁个股收益率开始快速下跌,并在解禁日当天下跌幅度最大达-0.56%,超额累计收益率为-1.66%;3)[T,T+10]区间内,解禁事件对股价的冲击慢慢减弱,个股超额收益率慢慢向0%靠近;4)[T,T+40]区间内,个股超额收益率达0.44%;也就是说在解禁日后,定增解禁对股价的影响慢慢减弱反而产生微弱的反弹。从量化分析结果上看,投资者应该在解禁日到来之前的10个交易日内规避解禁个股下跌的风险。

  展望年末的A股市场,若市场持续弱势表现,12月的解禁高峰或对市场指数表现造成压制。1)解禁压力作为制约市场风险偏好的因素之一,投资者对减持的预期或会压制市场指数表现。据最新披露数据,11月进出口数据及消费不及预期,国内经济压力开始显现。A股在12月第一个交易日受G20贸易摩擦缓和事件提振,风险偏好有所回升,但90天的谈判期仍存变数,叠加国内经济下行压力加大,以定增解禁为主的12月解禁潮或对市场指数在造成压制。2)本轮定增限售股解禁规模为近几年最大值2440.49亿元,且为本轮解禁潮中的“主力军”,定增解禁后的减持动力较强,因此本轮解禁潮或对市场流动性产生冲击,上周(12/3-12/10)市场净减持14.54亿元,未来2-3周净减持规模或有放大趋势。3)个股层面,在12月中单日解禁高峰较多:12月10日(272.06亿元)、17日(134.71亿元)、21日(180.36亿元)、28日(290.06亿元)。谨慎对待定增解禁-减持带来的股价波动覆盖整个月度,进一步抑制了未来市场的风险偏好。

  限售股解禁潮峰已至,12月解禁规模3841亿元,定增限售解禁规模占比63.52%。限售股解禁即意味着之前不能流通的股票伴随限售期的结束而可以进入流通市场抛售,12月正处于未来一年集中解禁的时间窗口。从解禁规模的年度数据上看,近三年限售解禁规模逐渐递增,2018年解禁规模为3.07万亿元达到2016-2020年峰值,其中,首发限售股解禁规模占比46.08%,定增解禁规模占比44.60%。从解禁规模的月度数据上看,每年12月、1月均为解禁高峰期。2018年12月依然是解禁潮峰,解禁规模为3841.96亿元,涉及开始流通股数量合计535.35亿股;定增限售股的解禁为本次解禁潮的“主力军”,其解禁规模2440.49亿元,占12月解禁总规模比重为63.52%。综合来来看,2018年为近五年中的解禁大年,当下的12月为2016-2020年中解禁规模最大的一个月,可谓解禁潮中的高峰期。

  2018年12月解禁公司集中分布在主板及中小板,创业板涉及解禁规模及公司数量较少。2018年12月主板、中小板及创业板的解禁规模分别为2049.74(占比54%)、1400.28(占比37%)、325.66亿元(占比9%),涉及公司数量分别为109、79、66家。

  12月中小板解禁规模增幅较大,应注意防范中小板定增解禁压力下的减持风险。从2018年上市板月度解禁规模分布看,主板、中小板及创业板的解禁规模均有不同幅度的增加,其中主板解禁规模环比增加173.24%、中小板环比增加191.49%、创业板环比增加53.36%;从解禁规模占比看,主板解禁规模占比较11月增加2个百分点,中小板增加4个百分点。

  2018年12月解禁规模较大的行业主要有:传媒(570.62亿元)、房地产(496.87亿元)、医药生物(390.40亿元)、公共事业(350.42亿元)、电子(234.38亿元)及食品饮料(227.21亿元)等行业,前六大行业的解禁规模合计2046亿元,占比60.12%。12月解禁规模的行业分布中,传媒行业解禁规模占比为15.11%,涉及24家公司,在解禁规模和解禁公司数量上均属前列,通信、钢铁有色及商贸等行业12月份限售股解禁规模及公司数量较少。

  传媒、房地产、公用事业、医药生物及计算机在12月份的解禁规模突然增加,其中房地产行业解禁规模增加了41倍,传媒行业的解禁规模增加11倍。我们认为,解禁规模的突然大幅增加或将使行业板块中的卖盘瞬间增加而给相关个股造成踩踏,应警惕行业板块中限售股的集中流通,筛选行业优质公司以对冲股价下行风险。

  筛选解禁压力较大的个股一般从两个维度:解禁规模及解禁股数量占总股本的比例。1)若解禁规模较大会增加潜在减持的数量,相应股票价格有潜在下跌压力。从规模上看,分众传媒、新城控股、延安必康、华能水电及桃李面包为解禁规模前五名个股;2)解禁股数量占总股本的比例越高,大比例减持后对原股价的冲击效应就会越大。从总股本占比来看,桃李面包、可立克、邦宝益智、美锦能源及安记食品为潜在承压较大的前五名个股。

  12月应适当规避限售股大规模解禁风险。根据历次解禁高峰月的市场表现,在本轮解禁潮峰中,应防范中小企业板上市公司的解禁风险,应注意规避传媒、房地产及医药生物等解禁规模占比大且快速扩大的行业板块。对于个股来说,分众传媒、新城控股及桃李面包等在12月解禁压力较大,应在解禁日前规避解禁规模及解禁股份占比较大的个股在解禁后的减持风险。

  限售股解禁风险总体可控,减持新规给解禁股份减持“刹车减速”,大规模减持难再现。2017年减持新规发布后,解禁高峰与减持规模增大的关联性或有所减弱。减持新规规定,持有非公开发行股份的股东在解禁后12个月内,通过集中竞价交易减持的比例不得超过其持有的该次非公开发行股份总数的50%。即定增股份解禁后一年月内在二级市场抛售数量不能超过50%,减持新规下实际减持的节奏会保持平稳有序,避免了市场投资者的对限售股解禁潮的过度恐慌。

  贸易摩擦等不确定因素造成市场波动率加大、金融去杠杆等监管政策趋紧、经济超预期下行。

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